Usinas solares de geração distribuída devem R$ 10 bi e investidores já cobram solução

Mais de R$ 10 bilhões em dívidas. Esse é o tamanho do rombo acumulado pelas empresas de geração distribuída (GD) solar no Brasil, dinheiro captado nos últimos anos via debêntures (títulos de dívida emitidos por empresas) e CRIs (Certificados de Recebíveis Imobiliários, papéis lastreados em recebimentos) que agora está difícil de pagar. O boom das placas solares nos telhados e nas pequenas usinas foi financiado por essa montanha de papel, e o tempo está fechando pra quem emitiu e pra quem comprou.

O que aconteceu com o sol que vendia sol

O setor de GD solar foi, por anos, o queridinho do investidor que queria exposição a energia limpa sem comprar ações de Petrobras. A lógica era simples: empresas instalavam painéis solares em rooftops (telhados) de clientes residenciais e comerciais, recebiam o crédito na conta de luz e emitiam debêntures e CRIs com base nesses recebíveis (valores que tinham a receber ao longo do tempo). Em vários casos, os papéis pagavam IPCA mais 7%, 8%, até mais. Atrativo demais pra ignorar.

Mas o modelo tinha uma engrenagem sensível: dependia de previsibilidade regulatória, de marcos legais estáveis e de tarifas de compensação favoráveis. Quando o cenário mudou, o castelo começou a balançar. Hoje, dezenas dessas companhias estão inadimplentes, em renegociação ou simplesmente sem caixa pra honrar os próximos pagamentos.

Por que travou agora

Não foi um evento único. Foi a combinação de três fatores que foram se acumulando nos últimos anos:

• ✓Mudanças no marco regulatório da GD, que reduziram gradualmente os benefícios da compensação de energia na conta de luz
  - Aumento dos custos dos próprios painéis e da instalação, que comprimiu margens
  - Alta dos juros no Brasil, que encareceu a rolagem das dívidas (a renovação dos títulos vencidos por novos papéis a taxas maiores)

A conta é cruel: receita caindo do lado regulatório, custo subindo do lado operacional e dívida cara do lado financeiro. Pra o investidor que comprou os papéis buscando renda, o rendimento prometido virou pesadelo. Pra a empresa, o caixa seca antes do próximo vencimento.

Quem comprou esses papéis e o que está em jogo

Os títulos de GD solar foram vendidos, em larga medida, pra investidores de renda fixa que buscavam diversificação: pessoas físicas com patamares mais altos, family offices, fundos de crédito privado. Muitos foram atraídos por taxas de dois dígitos e pela narrativa do ESG (práticas ambientais, sociais e de governança, conhecidas como investimentos sustentáveis). Agora, a preocupação é se esses títulos vão ser pagos, se vão ser rolados com desconto ou se vão precisar de uma reestruturação pesada.

Em muitos casos, quem comprou debênture de GD solar tá segurando papéis que não têm mercado secundário ativo (não há compradores fáceis se você quiser vender antes do vencimento). Liquidez virou problema.

O que vem agora

O cenário provável aponta pra um caminho parecido com o de outros setores que passaram por estresse parecido, como os shopping centers na crise anterior: renegociação de prazos, alongamento de cronograma, e em alguns casos, conversão de dívida em participação (o credor vira sócio da empresa). Alguns ativos podem até ser vendidos pra grupos maiores do setor elétrico tradicional, que têm caixa e estrutura pra operar num cenário de margens menores.

Pra o investidor que já tá dentro, a saída tende a ser negociada, caso a caso, via assembleia de credores. Pra quem tá de olho no setor, a lição é cara: nem todo papel que paga IPCA mais 8% é livre de risco. Quando a taxa parece grande demais pra qualidade média do ativo, geralmente tem algo escondido. E quando o modelo de negócio depende de uma regra específica do regulador, qualquer mudança pode virar uma dor de cabeça de anos.

O sol continua brilhando, mas o dinheiro que apostou nele tá pedindo arrego.

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